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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
A股市值一年涨超120% ，绿联科技马不停蹄地奔赴港股。
2月2日，深圳市绿联科技股份有限公司（简称：绿联科技）正式向港交所递交发行境外上市外资股并在主板挂牌上市的申请 ，由华泰国际担任独家保荐人 。不过 ，资本市场似乎对此反应并不热烈 。赴港公告发布后，公司股价却连续4个交易日收跌 ，区间累计降幅达13.2%。
招股书显示 ，2023-2025年前三季度，绿联科技总营收分别为48.01亿元 、61.66亿元 、63.61亿元 ，对应净利润分别为3.94亿元、4.60亿元 、4.67亿元 。而据2025年全年业绩预告披露 ，公司归母净利润变动区间为6.53亿元至7.33亿元，同比增长41.3%-58.6% 。基于此推算 ，2025年第四季度绿联科技的净利润约为1.86亿元至2.66亿元 ，与2024年同期相比增速最高可达88.7%。
海外市场依赖平台挤压利润率 NAS新业务推高存货现金流暴跌
业绩持续高增，核心“引擎 ”有二。
其一是海外市场 。结合往期财报数据来看，2019-2024年 ，绿联科技的境外收入由8.88亿元攀升至35.44亿元 ，年复合增长率达25.9%，占总营收比例从43.5%一路上涨至57.5% 。2025年1-9月 ，公司在亚洲（不包括中国内地） 、欧洲、美洲和其他国家及地区的收入分别同比增长66.3% 、56.6% 、41.6%、69.4% ，整体规模较2024年显著增长56.2%，合计贡献接近六成营收。
其二是NAS新业务 。据招股书介绍 ，NAS（网络附加存储 ，Network Attached Storage）是一种数据存储服务器，可以为个人数字资产提供永久 、可扩展的私人存储空间 ，目前以硬件形态存在 ，配有专用操作系统 。2019-2024年，绿联科技以消费级NAS产品为主的数据存储类产品收入由9278.78万元增长至3.91亿元 ，年复合增长率约为27.0% ，占总营收比例不超过7%。
2025年前三季度，公司的智能存储产品收入较2024年同期翻了整整2.67倍，对总营收的贡献比例首次突破10% 。按2025年出货量及销售额计算 ，绿联科技在消费级NAS市场分额分别为20.6% 、17.5% ，双双问鼎全球第一 。
然而，两大“引擎 ”的背后暗藏隐忧。
一方面 ，海外市场重度依赖电商平台 ，服务费因此水涨船高 。往期财报数据显示，2019-2024年 ，亚马逊一直是绿联科技海外市场的主要销售渠道 ，收入占总营收比例常年稳定在30%-35%之间，占境外收入比例2020年一度高达75.6% 。报告期内 ，平台服务费从1.28亿元大幅提升至4.69亿元 ，占销售开支比例自2020年开始徘徊在40%上下，占境外收入比例保持在13%-14%。
2025年1-9月 ，绿联科技的销售开支同比显著增长51.3%至12.80亿元 ，销售费用率创下新高，达20.1% 。其中，平台服务费较2024年同期增长53.0%至4.90亿元 ，规模已超过2024年全年；占销售开支比例约为38.2% ，同比提高0.3个百分点 。叠加第三方合作生产成本不断走高，绿联科技的利润率指标备受挤压。报告期内 ，其毛利率和净利率同比分别下降0.7%、0.2% ，与2019年末相比分别减少12.6% 、3.8%。
另一方面，NAS新业务导致存货规模冲高 ，经营活动现金流净额出现“断崖式”下跌 。截至2025年9月30日 ，绿联科技的存货账面价值高达18.16亿元，较2024年末约增长47.1% ，占流动资产比例达43.4% 。其中87.9%为制成品 ，95.6%账龄在6个月以内。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额低至587.8万元 ，同比骤降98.7%；期末现金及现金等价物约为11.34亿元 ，流动比率和速动比率与2024年末相比分别下降15.4% 、24.0% 。
在2025年4月的投资者关系活动中，绿联科技对一季度存货激增的解释是由于NAS和移动电源业务高速增长，且2024年12
